值得投配资反杠铃超额：不止牛市

全文摘要

前文引言：在过去一周科创+创业板指领涨，银行-微盘杠铃超额收益回落，我们在此前周报《最佳的选择：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》前瞻鲜明判断获得进一步验证，目前我们仍然维持“反银行-微盘杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指+科技科创”的结构观点。对于大盘指数，我们自407黄金坑兑现后始终维持“大盘会比预期得强”的判断，这种乐观源于外部弱美元资金回流非美资产+内部股债资产配置再均衡共同推动股市流动性宽松，对应当前公募、两融、保险、外资等出现共振增量资金涌入，这在过去几年极为罕见。上周上证综指突破3600点，接近924行情后高位3674点，后续大盘是否能持续创新高，我们认为当前量能较此前中枢放大50%，暗示基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，但眼下依然重在结构，找对方向是最重要的：除科技科创+创业板指外值得投配资，反杠铃超额也意味着以各细分行业龙头为代表的A500指数也具备超额空间。对于大盘后续向上的空间取决于下周中美瑞典关税会谈+8月1日美国关税大限日+7月底中央政治局会议是否构成全球政治博弈的缓和与经济力量的回摆（类比2020“中美欧共振论”），这也将构成反杠铃超额除流动性推动牛市外更加持续的解释。

上周上证指数涨1.67%，宁组合涨5.00%，科创50涨4.63%，创业板指涨2.76%，恒生指数涨2.27%，大盘成长风格涨幅居前。上周全A日均交易额18486亿，环比上周有所上升。上周机构重仓的科创50指数、创业板指涨幅居前，而银行和小微盘相对跑输，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》和《首次向杠铃超额发起挑战！》的判断：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指+科技科创的占优表现是大概率且可持续的。

对于上周上证综指突破3600点，接近924行情后高位3674点，我们自407黄金坑兑现后始终维持“大盘是始终会比预期得强”的判断，这种乐观预判源于外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，对应不断有增量资金涌入。

事实上，当前增量资金已经有共振现象，这点在过去几年极为罕见：1、公募主动型基金开始回暖，与固收+资金持续入场并已形成明显赚钱效应；2、当前两融余额来到1.92万亿，接近3月的前高1.94万亿，7月至今融资盘净流入达到841亿元，活跃度明显提升；3、下调人身保险产品预定利率，低利率环境下使得保险为代表的资金再度入场支撑指数。

在这种资金环境市场已不再忧虑“二次探底”，而对于后续是否能持续创新高步入牛市十分关注。我们认为当前基于流动性步入牛市的基础条件已经具备，向上空间虽暂无法明确但眼下依然重在结构，买对方向是核心，再次强调Q3重心是在创业板指+科技科创。

1、从交易逻辑上，一般成交量较上一中枢放大20-30%代表交易热度明显上升，温和放大30-50%意味着正在开启一轮新的上涨趋势，而放大50%结合起点估值偏低往往对应着牛市开启。从目前看，全A量能在此前1.2万亿中枢提升50%至1.8万亿以上，值得重视。参考上一轮增量资金推动流动性牛市（2014-2015年），上证综指呈现指数突破要伴随量能突破、量能上台阶则指数上台阶。相反，如果指数新高而量能未新高，则可能有“假突破”的隐患。

2、从定价逻辑上，我们认为大盘需要经历下周两大重大事件的考验：1、外部是27-30日中美瑞典关税会谈以及8月1日美国关税大限日；2、内部是7月底中央政治局会议。如果中美关税问题能够逐步偃旗息鼓达成共识，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将步入牛市，眼下低估值大盘成长占优能持续。

在结构层面，基于理性的角度，在当前低通胀局面未彻底终结之前，我们并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长+科技科创的挑战。具体逻辑如下：

1、目前银行-微盘杠铃-中间资产（创业板指、沪深300）收益分化达到历史极值；

2、目前量化新规将对微盘股增量资金形成约束，而四大银行股息率-十年期国债收益率差值低于2.5%，均暗示银行将处于高位震荡；

3、基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。

同时，对于杠铃中间资产超额回升最准确地表达是：反银行-微盘杠铃超额=以A500指数为代表各细分行业龙头超额回升，创业板指则得益于估值在历史30%分位以下且业绩增长与趋势在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。

1、对于银行：目前看，银行指数自高点回撤达到7%，港股银行维持相对稳定跌幅为A股银行一半左右。客观而言，当前银行估值提升大致接近2020年中茅指数水平，未形成极致泡沫化结合主动信贷创造论下社融扩张与股债资产配置再均衡过程仍在持续，目前银行处于“跌而不倒”的状态，虽没超额收益但明确看空银行也是不准确的。

2、对于创业板指+科技科创：基于宏观策略视角，当前长期利率下移放缓和国内外扰动因素转向积极，叠加“反内卷”等长期有利于产能出清、竞争格局改善和通胀回暖的政策出台；在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。

正文

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘上周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

从上周主要美股指数普涨。截至2025年7月25日星期五，纳指累涨0.78%，标普500累涨1.06%，道指累涨0.79%。盘面上，标普500一级行业均上涨，医疗保健、材料、工业、房地产、通讯服务板块领涨，涨幅分别为3.41%、2.35%、2.27%、2.24%和2.21%；金融、能源、可选消费、公用事业、信息技术和日常消费板块涨幅较小，分别为1.67%、1.40%、1.23%、0.89%、0.69%和0.01%。

从上周海外市场表现及消息面来看，美股普涨，主要影响因素如下：一、白宫周三确认，日本将通过新设投资基金向美国投资5500亿美元，并这是迄今为止任何国家获得的最大外国投资承诺。日本将在零关税的最低市场准入大米框架内，立即增加75%的美国大米进口配额。美国汽车将不再受长期以来的限制，能够进入日本消费市场，并且美国的汽车标准也将首次在日本得到认可。美日达成协议的消息提振下，市场对贸易摩擦的担忧大幅降温，风险情绪被点燃。二、美国劳工部周四公布的数据显示，截至7月19日当周，美国首次申请失业救济人数减少4000人，降至21.7万人，低于预期的22.6万人和前值22.1万人，创4月中旬以来最低水平。这已是连续第六周下降，创下自2022年以来最长的连降纪录，显示美国劳动力市场依然具有韧性。三、据韩联社24日报道，韩国政府拟将规模超1000亿美元的韩企对美投资计划当作经贸谈判筹码，投资金额日后可能会进一步增加。四、欧盟委员会主席冯德莱恩周五与美国总统特朗普举行电话会谈，围绕当前欧美贸易关系交换意见。据报道，冯德莱恩表示与特朗普进行了良好通话，双方同意在苏格兰会面讨论跨大西洋贸易关系。

欧股各国股指涨跌不一。欧元区STOXX50（欧元）收跌0.08%，德国DAX收涨0.03%，法国CAC40收跌0.06%，英国富时100收涨1.63%。美欧关税前景不明，当地时间周五稍早，特朗普称与欧盟达成协议的可能性为50%，大多数贸易协议在8月前达成。不过此后，特朗普称，美国与欧盟或将就关税谈判达成协议。

上周港股普遍收涨。恒生指数累涨2.27%，恒生科技指数累涨2.51%。行业上，综合企业、原材料业、能源业板块涨幅巨大，分别上涨8.77%、7.69%和5.41%；工业、资讯科技业、地产建筑业、必需性消费和公用事业板块紧随其后，分别上涨4.76%、4.34%、4.16%、3.12%和2.22%。金融业、必需性消费和医疗保健业涨幅较小，分别上涨1.65%、1.30%和0.69%。电讯业成唯一下跌板块，跌幅为1.05%。

第二，增量资金层面，南向资金在6月份恢复流入并在7月至今加速流入，7月至今净流入已经达到812亿元，相较5月和6月南向资金全面流入高股息而言，7月南向资金在结构上开始小幅流出港股银行（建设银行依然是重点流入方向），并且集中卖出港股科技股，包括阿里、小米和腾讯（美团转向净流入），净流入方向新增保险券商、半导体、医药和汽车。

ETF资金方面：上周市场维持震荡上行，而ETF资金也维持流入态势，为市场提供了资金支撑。除沪深300ETF遭遇小幅净流出以外，其余主流宽基均是小幅净流入，其中中证1000ETF和科创板ETF分别获得21亿元和24亿元的净流入，芯片、红利和港股互联网等主题ETF均获得小幅度净流入。

第三，我们在7月13日周报《银行，会跌倒么？》系统性探讨了本轮银行板块上涨的核心逻辑和行情展望，明确强调：我们认为现在银行难言进入泡沫化阶段，但经历估值加速提升后，性价比出现了明显下降（股息率相对利率的溢价跌至2021年4月以来最低值），且筹码结构边际恶化，需要一段时间的震荡调整。短期最主要的矛盾在于，上涨加速后涌入了大量高风偏和短线资金，导致银行板块在7月初的部分交易日日内出现大幅波动，而险资等稳健型资金面对恶化的筹码结构选择的放缓流入，最终内部短线资金博弈下导致银行板块回调，银行指数自高点回撤已达到7%。可以印证这一观点的是：年初以来受南向资金持续流入的港股银行维持相对稳定，跌幅仅有A股银行的一半左右。举例而言，7月11日至今，建设银行AH股的跌幅分别是-5.27%和2.12%，工商银行则是-5.41%和-2.87%。

对于银行板块中长期的展望，我们从三个角度展开分析与讨论：

首先，从盈利估值匹配度来看，银行指数当前市净率为0.74倍，处于近十年49%分位数；市盈率为7.49%，处于近十年97%分位数；股息率达到4.87%，处于近十年67%分位数水平。整体来说估值水平是偏高的，如果考虑当前银行的盈利能力来看，银行指数整体的ROE水平是9.33%，处于历史最低水平，利润增速同样维持在0~2%的历史低位。换言之，当前银行的盈利能力处于历史底部，而估值位于历史较高水平。因此当前能够支撑银行上涨的主要动力来自于绝对收益资金的持续配置（典型代表是社保、险资和券商自营等），这些资金的核心考量因素在于银行仍然处于高位的股息率，银行经历2023年以来的持续上涨后，当前股息率对这部分绝对收益资金仍然具有吸引力。但从相对视角来看，相对10年期国债收益率而言，目前四大行的平均股息率跌至4%附近，与长债利率相比的溢价也下降至2.4个百分点，是2021年4月以来的最低值。换言之，相较此前当前银行板块的性价比，边际上是明显下降的。

其次，从资金交易的特征来看，尽管银行已经在近两年获得了惊人的上涨，但是以主动管理为特征的资金（例如主动型公募基金）并没有显著加仓银行。这一点除了观察银行在主动基金重仓持股比例以外，也可以从银行的成交额占比和市值占比来观察：当前银行板块总市值占比上升至10.9%，创下2020年4月以来新高，但成交额占比只是上升到了2.4%左右，2020年4月至今的银行成交额占比均值是2%，只能算是回到历史中位略高的水平，交易拥挤度并没有达到极值水平。

对比2019-2021年的茅指数演绎节奏来看，当前银行的状态更接近于2019年末至2020年中的茅指数，即总市值占比持续提升，但成交额占比维持区间震荡，背后体现的是市场尚未形成强共识，但指数在增量资金的推动下、在市场意见的分歧中稳步上涨。而2020年下半年的茅指数，则迎来了资金强烈共识引发极致抱团的泡沫化定价阶段。体现为总市值占比和成交额占比同步快速提升，很快就进入到交易过度拥挤的行情顶点。

进一步对比当前银行和茅指数在2019-2021年的估值变化，银行指数的PB从2024年初的0.42上涨至当前的0.64，涨幅达到52%，对应来看茅指数的PE从2019年初的17倍，上升至2020年7月的31倍，涨幅达到86%。尽管估值抬升幅度有所差异，但从抬升趋势来看，结合前文所述的交易拥挤度视角，比较接近2020年7月附近的走势。

第四，近两周市场波动明显放大，上周A股继续放量震荡上行，量能维持在1.8万亿以上的水平，市场广泛关注的问题是，对于本轮行情的增量资金到底是什么性质的资金：我们通过计算险资重仓股和主动型基金重仓股的超大单主动净买入额（按照持仓市值进行加权），制作主动型基金重仓股资金净流入指数和险资重仓股资金净流入指数，能够通过重仓股的资金流向近似表征主动型基金和险资是否主动净流入。总结来看，本轮指数上涨来自三方面资金的共同推动：主动型权益基金回补低位核心仓、固收+等债券市场资金回流股市、险资进一步流入银行等权重高股息板块，尤其是股债跷跷板效应在近段时间较为显著，包括7月5日当天指数冲高回落，而长债利率也走出了几乎相同的走势。具体而言：

第一，主动型公募回补低位核心仓：根据上述的计算，我们能够发现主动型基金在2024年至今有三波显著的流入，分别是2024年初、2024Q3和2025年初。其中2024年初和2025年初的两轮流入，都让主动型基金取得了较为显著的超额收益，而2024Q3的流入则是偏左侧，并在924行情之后出现了止盈性质的流出。2025Q2开始，主动型基金始终保持净流出的趋势，尽管机构重仓股表现与市场接近，但机构对于后市的不确定性保持谨慎，始终未有加仓行为。转折点出现在6月中旬，从6月16日开始，随着关税缓和和政策预期的升温，主动型基金重仓股逐步获得资金的净流入，这也直接带动了以创业板为代表的大盘成长领域的占优。

第二，为了进一步验证这个结论，我们观察到上周主要指数中涨幅最高的三个指数中有两个都是机构重仓的大盘成长风格（创业板指、沪深300），并且是目前相对位置（10.8以来的股价分位数）最低的三个指数。我们认为，以公募基金为代表的机构资金在当前仓位较低的情况下，逐步回补低位核心仓的迹象开始出现。

第三，股债资产配置再均衡：近期市场反弹除了主动型公募的回补仓位以外，还存在一批来自债券市场资金的流入，随着债市反弹后利率逼近前低，空间越来越小，极低的利率以及期限溢价使得大量固收+资金陷入业绩焦虑中，因而对于权益市场的机会尤为关注。因而形成了明确的股债跷跷板，在6月25日尤为明显，典型的时间窗口是下午2点以后，既是大盘指数再度拉升的节点，也是能够观察到公募在同一节点卖出利率债，30年国债期货同步大幅下跌。同时，在7月4日的指数冲高回落过程中，也可以观察到国债期货的同步反向变化。事实上，把视角拉长到近几年的股债行情来看，随着利率债的空间不断被压缩+拉长久期的边际收益下降+银行间流动性不确定性导致加杠杆风险提升，债券市场的资金存在较大的增厚收益需求。尤其是今年以来，每一轮大盘的脉冲上行总能看见长债利率的同步回升，这种股债跷跷板意味着债券市场资金会成为权益市场行情的重要助力。

另一个侧面证据是，年初以来主动权益基金取得了较好的收益，从各类型基金指数今年以来的涨幅来看，在沪深300基本较年初走平的情况下，偏股混合型和普通股票型基金指数分别上涨8.21%和8.67%，明显好于指数型基金指数（+5.62%），而固收+产品在债券市场整体震荡的环境下，表现分化，可转债指数涨7.81%，灵活配置型指数涨5.46%，而固收比例较高的债混指数涨幅均在2%左右。

第五，在前文所述增量资金环境的微妙变化，以及我们此前反复强调的“新旧动能转换”的宏观叙事影响下，我们在上周提出：市场结构演绎中长期占优的“杠铃策略”正在受到挑战。从上周的市场表现看，“反杠铃策略”相对占优，即小微盘和红利表现靠后，而大盘成长（科创50、机构重仓、创业板）相对占优。中长期来看，考虑到当前我国经济形势的现实，无法断言新旧动能转换已然成功，但参考日本2012年前后新旧动能转换的经验，代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也就是所谓“中间资产”）为引领的市场行情。而尽管“杠铃策略”并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。我们认为，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳、盈利筑底后，悲观预期修正+估值修复的钱，再赚景气回升后业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要跟踪观察产业催化、政策支持及下游需求对景气度的影响。具体而言，我们提出如下三个层面的观察：

第一，杠铃策略下两端资产（红利资产和小微盘）与中间资产（大盘成长、白马蓝筹）的收益率分化程度来到历史极值水平。上一个历史极值是在2017年创下的，彼时市场在经济偏弱的环境下经历了一轮流动性驱动的大牛市，并经历了一轮股灾。在经济缺乏核心动能且流动性较为宽裕的情况下，市场资金分流成了两股，一股流向了防御属性的红利资产，一股流向对流动性更敏感的高弹性小微盘，恰如2022年以来的A股市场一样。而从2017年开始，供给侧改革配合需求侧的棚改等刺激政策，经济逐步走出底部，企业盈利改善，一批盈利能力强劲的龙头企业重拾成长性（家电、白酒、电子等），而杠铃策略的两端则由于在经济复苏背景下缺乏基本面成长性而持续跑输。这种中间资产占优的环境从2017年一直持续至2021年，期间我们见证了主动型公募的亮眼业绩和蓬勃发展，最终在外生冲击下经济再度陷入低谷，景气度投资、基本面投资逐步失效，市场在2022年后重回杠铃策略的环境。

当下，杠铃策略相对收益再次来到了2017年初的水平，而中国经济的新旧动能转换也再度来到拐点，从中央财经委会议提出“反内卷”到城市更新方案，一轮“类供给侧改革”正在徐徐开展。而在产业层面，互联网、创新药、半导体、新能源等大盘成长风格的行业也相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为机构重仓的大盘成长板块和所谓“中间资产”重回舞台中央提供了条件。

第二，从盈利估值匹配度的角度来看，创业板指当前的市盈率是33.89倍，处于近十年来23.82%分位数水平，横向对比来看，目前主流A股宽基指数的十年市盈率分位数都在60%~80%的区间，如上证50是83%分位数，中证红利是70%分位数，中证500是62%分位数。相较而言创业板指具备明显的相对估值优势；而从盈利的角度来看，创业板指整体在一季度的利润增速达到19%，明显强于全A的3.46%，在众多宽基指数中显著占优。

第三，从宏观定价的视角看，杠铃策略占优的大背景来自于长期利率中枢的快速下移，一方面增强了高股息红利资产的性价比，另一方面也为小微盘的活跃提供了流动性基础。而长期利率中枢进入震荡阶段时（尽管较难出现中枢持续上移的情况），往往意味着经济内部出现了结构性增长点和景气方向，此时杠铃策略的空间被限缩，而中间资产——也就是大盘成长和白马蓝筹往往是最受益的方向。在这一过程中，中间资产主要赚两部分的钱：先赚经济企稳、盈利筑底后，悲观预期修正+估值修复的钱，再赚景气回升后业绩增长的钱。

第八，短期来看市场高度关注的问题是，当上证指数触及3600点，后续是否能进一步突破以至于挑战去年9.24行情后创下的高点？

面向当下，我们认为市场已经呈现出“价值搭台，成长唱戏”的定价规律，赚钱效应不断扩散，各行业轮番接力推动指数上行，并且在7月初略偏低的量能也在近两周有所放大。市场向上突破的重要条件是内外部因素维持稳定+增量资金形成共振，对于第一个条件，可能存在的扰动是月底政治局会议和下周的中美会谈，市场当前对于内部因素趋于边际乐观且对基本面走弱脱敏，而对于外部因素也倾向于趋于缓和，但临近8月份特朗普政府的对华态度和关税谈判仍存不确定因素；

对于第二个条件，当前增量资金已经有共振迹象，一方面是前面提到的机构资金开始入场并且形成一定赚钱效应，另一方面是此前流入偏慢的两融资金也在7月加速流入，当前融资余额来到1.92万亿，接近3月的前高1.94万亿，7月至今融资盘净流入达到841亿元，融资资金的活跃度明显提升。增量资金共振的最后一条线索，就是险资为代表的价值派资金再度入场支撑指数，这在银行回调两周且涌入银行的短期高风偏资金逐步流出后，我们认为在长期配置的需求和负债端压力下有比较强的回流动力，而这将会是促成指数突破的“最后一块拼图”。

跟踪上述两个条件的动态指标，我们认为可以以市场量能来观察，根据上证指数的历史规律来看，在上一轮增量资金推动的流动性牛市（2014-2015年），呈现的规律基本是：指数突破要伴随量能突破、量能上台阶则指数上台阶。相反的是，如果指数新高而量能未新高，则可能有“假突破”的隐患。

进一步从历史视角看，当前市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+ 银行主动信贷扩张+ 股债资金再配置”的典型特征。2009年与2014年，宏观环境均经历了外部需求疲弱、内部通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。

类似地，2025年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。

而基于主动信贷扩张逻辑下市场演绎规律的类比，我们以2014年为参考，可以看到整个风格轮动的规律体现为，2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015年，在2014年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。

第七，对于大势判断的核心来自于我们认为虽然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中美关税问题）有不确定性，但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来的某个时刻发生，这种变化与2012年之后的日本股市如出一辙。尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场情绪，使得市场比预想得要强。

结构上看，根据日股新旧动能转换四阶段定价，四阶段分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。

美国3个月国债收益率报收4.42%，前值4.40%；10年期国债收益率报收4.40%，上周前值4.44%。主要影响因素如下：一、美联储降息预期减弱：美国劳工部周四公布的数据显示，截至7月19日当周，美国首次申请失业救济人数减少4000人，降至21.7万人，低于预期的22.6万人和前值22.1万人，创4月中旬以来最低水平。这已是连续第六周下降，创下自2022年以来最长的连降纪录，显示美国劳动力市场依然具有韧性。二、华尔街日报专栏作家James Mackintosh指出，美联储降息争端本质上反映了制度独立性与民粹主义之间的根本分歧，特朗普对美联储主席鲍威尔的施压策略正产生适得其反的效果。三、美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，创去年12月以来新低；服务业PMI初值55.2，创去年12月以来新高；综合PMI初值为54.6，创去年12月以来新高。制造业和服务业对未来一年的商业信心降至过去两年半以来的最低水平之一。通胀压力加剧。制造业疲弱反映经济中存在下滑风险，增加了市场对经济放缓的担忧，从而提振避险买盘，尤其推动长期美债的需求上升，导致长端收益率下行。

我们认为，美联储维持鹰派立场且就业数据强劲，带动短债收益率上行；而制造业数据疲弱和贸易政策的不确定性增加了市场对经济放缓的担忧，推动长端收益率下行。

上周美元指数震荡下行，截至7月25日上周五，美元指数报收97.6701，上周前值为98.4600。主要影响因素如下：一、据媒体7月21日报道，美国总统特朗普向欧盟贸易委员提出更高要价，要求将多数欧洲商品基准关税从此前磋商的10%上调至15%甚至更高；现行25%的汽车关税拟维持不变，且不排除对药品加征100%关税。面对美方强硬诉求，德国态度已转向强硬，欧盟内部立场亦趋一致，正考虑动用“反胁迫工具”等报复手段。二、美国持续领取失业救济人数仍处2021年以来高位。截至7月12日当周，续请人数为195.5万人，与前值195.6万、195.4万基本持平，这已是连续第九周超过190万人。数据显示，尽管未出现大规模裁员，失业者重返职场的难度仍在上升，反映就业市场存在结构性压力。三、美国7月Markit制造业PMI初值降至49.5，为2024年12月以来首次萎缩，且创同期新低，大幅低于预期的52.7和前值52.9；单月下滑3.4点，为三年来最大跌幅。其中，新订单指数初值降至49.7，同样为去年12月以来最低，此前的扩张趋势已扭转。

我们认为，就业恢复缓慢与制造业显著放缓叠加，加剧了美国经济下行压力；而贸易政策紧张则加重外部不确定性，市场对美国增长前景的信心趋弱，美元指数承压下行。

COMEX黄金期货最新价格为3329.10美元/盎司，相较于上周前值3349.40美元/盎司走弱，伦敦金现IDC最新价格3336.22，相较于上周前值3349.66走弱。主要影响因素如下：一、美日达成协议。白宫周三确认，日本将通过新设投资基金向美国投资5500亿美元，并这是迄今为止任何国家获得的最大外国投资承诺。日本将在零关税的最低市场准入大米框架内，立即增加75%的美国大米进口配额。美国汽车将不再受长期以来的限制，能够进入日本消费市场，并且美国的汽车标准也将首次在日本得到认可。二、应欧洲国家要求，伊朗同意与伊核协议中的英、法、德三个欧洲国家代表举行新一轮谈判。伊朗外交部长阿拉格奇表示，伊朗愿意参与谈判，以确保铀浓缩用于和平目的。阿拉格奇称，伊朗对与美国会谈持开放态度，但目前不会直接沟通，但不管针对伊朗核计划的解决方案如何，都应包括浓缩铀。三、美国劳工部周四公布的数据显示，截至7月19日当周，美国首次申请失业救济人数减少4000人，降至21.7万人，低于预期的22.6万人和前值22.1万人，创4月中旬以来最低水平。这已是连续第六周下降，创下自2022年以来最长的连降纪录，显示美国劳动力市场依然具有韧性。

我们认为，美日达成协议及美国就业数据强劲，使市场避险情绪短暂降温，推动金价小幅走低；但美国关税风险与海外市场不确定性仍存，对金价有一定支撑。预计短期金价继续在区间内运行，需持续关注美联储官员表态及降息预期。

油价整体震荡下行。WTI均价65.16美元/桶，一周前值67.34美元/桶。IPE布油上周收盘价68.39美元/桶，上周前值69.23美元/桶。消息面上，一、8月1日关税大限逼近，但美国谈判团队将于8月下半月才访问印度。双方在农产品等核心议题上的分歧依然明显，美印贸易谈判陷入僵局。印度要求在纺织品、鞋类、汽车零部件等优势领域获得更优条件，美国则坚持要求印度在玉米和大豆等农产品上让步。二、美国向欧盟提出更严苛的贸易条件，包括将关税提高至15%甚至更高，同时维持现行的25%的汽车关税，甚至可能对药品征收100%关税。面对美方强硬要求，德国态度已转向强硬，欧盟内部立场也日趋一致，正考虑动用“反胁迫工具”等报复措施。三、据媒体周四报道，特朗普政府已恢复了雪佛龙公司在委内瑞拉的石油开采许可，或使市场供应增加。

我们认为，欧盟及印度均暗示，在截止日期前与美国达成贸易协议的可能性较低。投资者担忧关税政策或拖累全球经济增长、抑制燃料需求，这使得上周油价承压。此外，OPEC+的供应对油价影响巨大，需持续关注其将于8月初制定9月原油产量政策。

截止上周五，LME铜上周报收9769.50美元/吨，上周报收9778.50美元/吨，上周铜价震荡走低。一、8月1日关税大限逼近，但美国谈判团队将于8月下半月才访问印度。双方在农产品等核心议题上的分歧依然明显，美印贸易谈判陷入僵局。印度要求在纺织品、鞋类、汽车零部件等优势领域获得更优条件，美国则坚持要求印度在玉米和大豆等农产品上让步。二、美国向欧盟提出更严苛的贸易条件，包括将关税提高至15%甚至更高，同时维持现行的25%的汽车关税，甚至可能对药品征收100%关税。面对美方强硬要求，德国态度已转向强硬，欧盟内部立场也日趋一致，正考虑动用“反胁迫工具”等报复措施。我们认为，短期内，特朗普关税政策的不确定性是铜价波动的主要因素。美印贸易谈判僵局及美欧贸易关系紧张，加剧了市场对全球经济增长的担忧，抑制了铜的工业需求。

2.内部因素：二季度基本面温和修复，6月社融增速抬升，主动信贷扩张的过程延续

近期主要公布了7月EPMI以及6月商品房相关数据。其中7月EPMI环比下行1.1个点至46.8%，环比放缓但同比转正，对应放缓斜率小于季节性；6月商品房70城房价环比下降，销售面积同比降幅扩大至5.5%，政策提振效应减弱，竣工端上半年累计降幅14.8%反映资金风险尚未完全化解。但往后看，我们依然认为今年地产行业对经济的拖累与去年相比将明显减轻。优质房企在权益市场与债券市场的融资渠道基本保持畅通，新开工面积同比的边际改善也意味着供给侧结构的改善。整体而言，二季度经济呈现出供应强、需求弱的特征，最终导致实际产出下滑有限，而价格显著滑落。伴随“反内卷”政策的推出以及实体部门信心预期的修复，三季度供需有望趋于平衡，这也将逐步推动名义GDP 增速触底回升。具体来看：

7月EPMI数据方面，7月中国战略性新兴产业采购经理指数(EPMI)为46.8%，环比下降1.1%，连续两月处于收缩区间；中观景气面小幅走弱，7个细分行业中仅新材料位于景气扩张区间，工业淡季对7月EPMI的扰动较大，绝对景气水平高出去年同期0.7个点，实现由负转正；分项来看，供需层面7月新兴产业的生产、产品订单、出口订单指标环比分别下降1.3、1.5和2.2个点，出口订单连续2个月下滑幅度大于订单和生产指标，与7月前两旬“集装箱吞吐量、中美货船数据同比较6月放缓”相互印证。价格层面，7月购进价格继续回落，但销售价格止降转升，环比上行1.7个点，新能源、节能环保、新能源汽车销售价格有不同程度上行，“反内卷”政策升温可能是主要影响变量；行业细分来看，新材料景气环比上行0.4个点，绝对景气水平连续3个月位于50以上，好于其他行业；高端装备制造、节能环保景气保持韧性，位于季节性均值上方。生物和新能源汽车景气环比均有所下降，受出口影响，出口订单指标环比分别下降17.7和10.1个点。

6月商品房数据方面，从房价来看，6月全国70大中城市商品住宅销售价格环比普遍下行，一线城市新房价格跌幅较上月扩大0.1个百分点至0.3%，除上海因高端楼盘集中网签逆势上涨0.4%外，北京、广州、深圳均延续跌势。二三线城市新房价格环比跌幅虽与上月持平，但持续处于0.2%-0.3%的下降通道，反映出低能级城市价格已触及阶段性底部却缺乏回升动力。销售端来看，6月单月全国商品房销售面积同比下降5.5%，降幅较5月扩大2.2个百分点，上半年累计降幅同步扩大至3.5%，说明前期地方性松绑政策对市场信心的提振作用正在衰减；开发端，6月新开工面积同比降幅显著收窄至9.4%，较5月改善近10个百分点，主要源于部分优质房企为"金九银十"蓄力，叠加融资"白名单"项目逐步落地开工。上半年累计新开工面积跌20%，绝对规模维持近五年低位，暴露房企投资策略依然高度收缩，仅聚焦核心城市优质地块。竣工端显现出"保交付"政策的发力效果，6月竣工面积同比降幅大幅收窄17.8个百分点至1.7%，显示地方政府接管问题项目取得进展。然而上半年累计竣工面积仍存在14.8%的缺口，意味着部分房企资金链风险尚未完全化解，竣工可持续性面临考验。

3.外部因素：美日达成初步关税协议框架；特朗普与鲍威尔关系有所缓和

3.1.关税谈判进入冲刺阶段，欧央行暂停降息或开启货币政策新阶段

日本首相石破茂7月23日宣布美日关税协议达成协议，美国将日本汽车关税从威胁的25%下调至15%，日本则承诺扩大美国大米进口配额，并设立5500亿美元规模的基金投向美国半导体、医药等领域。美国商务部长卢特尼克明确将日本协议视为欧盟谈判的“范本”，要求欧盟“完全开放市场”以换取15%的优惠税率。美欧谈判进入最后冲刺，特朗普将于7月27日在苏格兰与欧盟主席会晤直接磋商，若未能在8月1日截止期限前达成协议，美国可能将对欧盟商品启动30%关税，而欧盟已准备对930亿欧元美国商品（含飞机、农产品）征收报复性关税。当前争议点在于欧盟27国决策机制低效且拒绝复制日本的高额投资承诺。

中美将于7月27日至30日在瑞典斯德哥尔摩举行第三轮经贸会谈，核心目标是延长原定8月12日到期的90天关税“休战期”。谈判聚焦三大议题：一是稀土供应链安全，美方要求确保国防工业的稀土供应，中方或借此换取科技封锁松绑；二是敏感领域市场开放，美方施压云计算、生物技术准入，中方强调国家安全红线；三是关税遗留问题，美方坚持保留“芬太尼关税”及“二级制裁”俄油条款，中方要求取消非科技类商品加征关税。

欧洲央行7月会议维持三大利率不变，存款利率2.00%、再融资利率2.15%，为连续八次降息后首次暂停，凸显其在通胀达标与贸易战风险间的艰难平衡。欧洲央行行长拉加德此前曾表示“欧央行正接近货币政策周期的终点”，此次会议进一步强化了这一信号。欧洲央行表示，当前通胀处于2%的中期目标水平，国内价格压力持续缓解，工资增长放缓。同时，欧元区经济在复杂的全球环境中总体保持韧性，但整体环境仍极具不确定性，尤其是贸易争端带来的影响。

美日关税协议落地，美国将此协议作为欧盟谈判"范本"，中美同期在瑞典举行会谈，焦点包括稀土供应链安全、敏感领域市场准入及关税遗留问题，全球关税谈判进入最后的冲刺阶段，值得关注的一项数据是6月中国出口稀土7742吨，环比增长60.3%，同比增长32%，该数据一定程度上体现出中美双边或不存在尖锐矛盾。此外polymarket上对8月前美欧达成关税协议的概率提高到62%，对中美关税协议在90天冷静期前达成的押注概率提高到83%，对8月15日对华关税为25%-40%的押注概率达到77%。当前市场已经体现出温和定价关税影响倾向，且对特朗普施压鲍威尔反应并不显著，CME当前对年内降息的预期依然为两次，明年的利率终点和六月点阵图保持一致在3.25%-3.50%。

3.2.6月房地产销售不及预期，成屋售价再攀新高

7月24日上周四，根据美国商务部人口普查局公布的数据，美国6月新屋销售总数年化为62.7万户，预期64.5万户，修正后前值62.3万户，环比上涨0.6%，前值为下跌11.6%，同比下跌6.6%，前值为下跌6.2%。当前新屋库存仍然充足，待售新房的供应量为51.1万户，前值为50.5万户。按目前的销售速度，库销比为9.8个月。6月新房售价中位数环比下降4.9%至40.18万美元，同比下行2.9%。

7月23日上周三，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR)公布的数据，6月美国成屋销售总数年化约393万户，低于预期的400万户和前值404万户。环比方面，6月成屋销售环比下跌2.7%,5月前值为上涨1.0%。在同比方面，6月的成屋销售增长0.0%，5月前值为下降0.5%。与销量下滑形成鲜明对比的是，6月最新的成屋售价中位数同比上涨2%至创纪录的43.53万美元，是连续第24个月同比上涨。

6月成屋库存仍处于高位，截至6月底有153万户待售房屋,环比上行0.0%，同比增长15.9%，仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按目前的销售速度，库销比约4.7个月，创下2016年7月以来的新高，但这并未能有效缓解整体市场的供需失衡。6月份待售时间小于一个月的房屋占售出房屋的59%，5月前值为60%，21%的房屋以高于标价的价格售出，低于前月的28%。需要注意的是，6月首次购房人的占比仅为30%，持平前值，但历史上首次购房者一般占市场的40%左右。在美国长端国债大幅震荡走高的背景下，上周30年期固定利率抵押贷款维持在6.74%高位。

美国6月成屋新屋销售双双不及预期，建筑商信心指数7月份跌小幅上升1点至33，略高于6月，但仍远低于荣枯线。市场二手房价格背离销量达到新高，但销量并未提升，说明买方需求依旧萎靡，其主要原因是贷款利率高企叠加持续攀升的成屋房价使得消费者“无力购房”。

本文来源于：林荣雄策略策略会客厅值得投配资，作者：林荣雄等，原文标题：《【国投林荣雄策略】反杠铃超额：不止牛市》

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